Reagan, Trump y los mercados emergentes en 2017

Dalibor Eterovic

Últimamente está de moda comparar algunas de las propuestas económicas del presidente electo de EEUU con las implementadas durante la administración del presidente Reagan en los 80’s. El paralelo es atractivo, pero es bueno tener en mente algunos datos duros. El gobierno de Reagan comenzó en enero de 1981 y terminó, en su segundo mandato, en enero del 1989. El crecimiento per cápita anual promedio durante sus 8 años fue de 2,6%, lo que se compara positivamente con los 1,5% desde 2009. Al momento de tomar el gobierno la economía estaba en recesión. De hecho, el FMI estima que la brecha de capacidad de la economía era de más de 2% del PIB y para 1982 había aumentado hasta 6%. A pesar de las múltiples reformas, basadas en reducciones de impuestos, la economía tomó casi 2 años en recuperar dinamismo. Primero, el rebote cíclico parte a finales de 1982 y fue liderado por el consumo privado y el gasto de gobierno. La inversión solo se recuperó un año más tarde. Durante el gobierno de Reagan, tanto la política monetaria como la fiscal jugaron un rol altamente expansivo. La tasa de interés de política cayó de 20% a 6%, mientras la inflación bajó de 14% anual a 5%. Por el lado fiscal, el déficit pasó de 2% del PIB en 1981 a más de 5% en 1983, para finalizar en 2,5% en 1988. Finalmente, por el lado externo, la cuenta corriente pasó de un balance a un déficit de 2,5%, reflejando principalmente el déficit fiscal.

¿Por qué esto es relevante para economías emergentes como la chilena? Durante los primeros 4 años de Reagan el dólar se apreció más de 40% en términos reales multilaterales y a las economías emergentes no les fue bien. El crecimiento anual de América Latina fue de solo 0,9%, crisis financieras incluidas. El riesgo es que las políticas de Trump generen una apreciación del dólar similar, con los efectos negativos sobre emergentes que esto traería.

Dejando de lado los aspectos relacionados al potencial uso de políticas de comercio exterior (tarifas, ajustes de frontera, etc.), que tendrían un efecto apreciativo sobre el dólar una sola vez, estoy escéptico de que estemos al inicio de un nuevo ciclo virtuoso de alto crecimiento en EEUU que se traduzca en presiones sostenidas al alza en el valor del dólar. Si bien existen semejanzas entre las propuestas económicas de Trump y Reagan (desregulación y fuerte estímulo fiscal a través de rebaja de impuestos, así como incentivos tributarios a la inversión en infraestructura), las condiciones iniciales de la economía son muy distintas. Reagan comenzó con amplias brechas de capacidad en la economía mientras hoy están casi cerradas, lo que limita el uso de la política monetaria y fiscal. Las tasas de interés siguen en niveles históricamente bajos y es muy probable que suban gradualmente durante los próximos años mientras el déficit fiscal, actualmente en torno a 2,5% del PIB, está destinado a subir solo por deudas contingentes del sistema de seguridad social. Finalmente, las valuaciones de los activos financieros norteamericanos eran bajas al inicio del gobierno de Reagan y hoy en día no (precio utilidad cíclicamente ajustado del S&P en 1981 era 6,6, hoy está en 28). Más aún, el dólar ya se ha apreciado más de 20% real desde 2013 y modelos basados en fundamentos (ver Cline 2016, PIIE) indican que ya estaría al menos 11% sobre apreciado.